Most na Waryńskiego

Most na Waryńskiego
Lata 70. Rys. inż. A. Milkowski. Sensowna lokalizacja trasy mostowej (zmieniona przez Zaleskiego)

piątek, 27 lutego 2015

Obligacje PKO BP w CHF



W 2015 roku bank PKO BP będzie zmuszony wykupić (lub zrolować) połowę 
eurobligacji o wartości ponad 10 mld zł.

Walutą tych obligacji jest przede wszystkim frank szwajcarski.

Są one oprocentowane na poziomie 2.5-3.5%.

Bank musiał więc zrobić swap na stopę procentową (IRS) przyjmując stopę zmienną.



Jedna z emisji znajduje się tu:

11 komentarzy:

  1. Tak na szybko licząc, bank emitując te obligacje i sprzedając irs korzystał ze stawki libor i marży miedzy 0.5-1.5 pp.

    (zakładam cenę 3 letniego IRS na poziomie 1.7)

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. To wygląda trochę inaczej - patrz niżej.

      Usuń
  2. Mając takie transakcje na horyzoncie raczej nie spodziewałbym się umocnienia pln (na kurs wpływa też jednak wiele innych rzeczy)

    OdpowiedzUsuń
  3. komunikaty PKO z przeszłości:

    2012:

    http://www.pkobp.pl/aktualnosci/ogolnokrajowe/kolejna-emisja-euroobligacji/

    "PKO Bank Polski wyemitował euroobligacje na kwotę 400 mln CHF. Ostateczna wycena wyniosła 240 punktów bazowych ponad stopę midswap, a kupon 2,536 proc. Poza Ministerstwem Finansów, PKO Bank Polski jest jedyną polską instytucją mającą dostęp do rynku emisji we frankach szwajcarskich, a sukces emisji potwierdził wysoką wiarygodność Banku.
    PKO Bank Polski uplasował papiery o zapadalności 3,5 lat, oprocentowane według stałej stopy. Środki z emisji pozwalają na pozyskanie stabilnych, długoterminowych źródeł finansowania w walutach obcych, a także na dywersyfikację tych źródeł. Łącznie z długoterminowymi pożyczkami juz prawie 1/4 portfela hipotek we franku jest finansowana długoterminowymi instrumentami"

    Program emisji euroobligacji (EMTN) jest otwarty i zarejestrowany na giełdzie luksemburskiej. W październiku 2010 roku PKO Bank Polski wyemitował w ramach Programu 5-letnie euroobligacje o wartości 800 mln euro. Ostateczna wycena papierów wyniosła 185 punktów bazowych ponad stopę midswap, kupon wyniósł 3,733 proc. Obligacje notowane są również na Catalyst. Była to najkorzystniej uplasowana emisja przez polskiego emitenta, poza emisjami obligacji Skarbu Państwa. W czerwcu 2011 roku Bank uplasował papiery w kwocie 250 mln franków szwajcarskich, o zapadalności 5 lat. Ostateczna wycena wyniosła 220 punktów bazowych ponad stopę midswap, a kupon 3,538 proc. Program też jest wykorzystywany do emisji długoterminowych w formule private placement. Pierwszą taką emisję PKO Bank Polski przeprowadził w lipcu tego roku, emitując papiery 10-letnie, w kwocie 50 mln euro.

    2014:

    http://www.pkobp.pl/aktualnosci/ogolnokrajowe/sukces-kolejnej-emisji-euroobligacji-pko-banku-polskiego/

    PKO Bank Polski wyemitował euroobligacje na kwotę 500 mln euro. Ostateczna wycena wyniosła 115 punktów bazowych ponad MidSwap. Kupon wyniósł 2,324 proc. Jest to najkorzystniej uplasowana emisja polskiego emitenta korporacyjnego na rynku międzynarodowym. Emisja została przeprowadzona w sprzyjających warunkach rynkowych, przy dużym popycie ze strony inwestorów. Bank wyszedł na rynek z marża wysokości 130 bps, która w trakcie budowania książki popytu zostało obniżona aż o 15 bps.

    Popyt ze strony inwestorów był bardzo duży, niemal 4-krotnie przewyższył zakładany poziom. Inwestorzy złożyli niemal 200 zapisów, z czego 86 proc. inwestorzy europejscy, ponad 7 proc. z Ameryki Północnej oraz ponad 3 proc. inwestorzy azjatyccy. Po alokacji struktura transakcji według typu inwestorów przedstawia się następująco: ponad 41 proc. zakupili doradcy inwestycyjni, 17 proc. fundusze inwestycyjne, ponad 10 proc. towarzystwa ubezpieczeniowe, natomiast udział banków wyniósł około 9 proc.

    Emisja na kwotę 500 mln euro jest kolejną emitowaną w ramach otwartego w 2008 r. programu EMTN. Dotychczas, w ramach programu, Bank poprzez celową spółkę zależną uplasował cztery transze: w 2010 r. na kwotę 800 mln euro, w 2011 r. na kwotę 250 mln franków szwajcarskich, zaś w 2012 r. na kwotę 50 mln euro oraz 500 mln franków szwajcarskich. Wyemitowane w ramach pierwszej transzy programu EMTN obligacje o wartości nominalnej 800 mln euro były pierwszymi instrumentami w obcej walucie notowanymi na rynku Catalyst.

    Ponadto w 2012 r. PKO Bank Polski wyemitował obligacje zgodne z Regulacją 144A, na kwotę 1 miliarda dolarów amerykańskich. Była to jedna z pierwszych tego typu emisji przeprowadzona przez bank z Europy Środkowej i pierwsza emisja na rynek amerykański przeprowadzona przez bank pochodzący z Polski.

    OdpowiedzUsuń
  4. Na "super niska marża" płacona przez bank jest wysoka na tle marż kredytów walutowych jakich ten bank udzielał...

    OdpowiedzUsuń
  5. Na rynku euroobligacji mamy bondy stałokuponowe, przy czym wartość kuponu (a więc marży za ryzyko emitenta) ustalana jest w wyniku budowania księgi popytu. W ten sposób ustala się wartość stałego kuponu. Sama wartość kuponu - bez odniesienia do aktualnego poziomu stóp procentowych - nie wyraża wprost marży. Stąd ujednolicenie poprzez wskazywanie odniesienia do mid-swap, czyli średniej między bid i ask dla IRS .
    Na naszych rynkach dominują obligacje o zmiennym kuponie (wibor plus marża w pp.). Na eurobligacjach marża nie jest podawana do stopy zmiennej libor, ale do stopy mid-swap. Jest to połowa spreadu między kontraktami IRS, tzn. różnica między bid i ask dla kontraktów na kupno-sprzedaż stopy libor.

    Cena IRS podawana jest zawsze jako stopa stała (w zamian za zmienną). Spread między bid i ask jest więc różnicą między kursem (stopą stałą) po jakim rynek wymieni libor na stopę stałą a kursem (stopą stałą) po jakim bank oferuje stopę stałą w zamian za libor.

    Taki kontrakt zawierany jest na okres min 1 roku, zwykle dłużej (wynika to z zapadalności instrumentu kredytowego przed którego zmiennością oprocentowania ma on być zabezpieczeniem).

    Kurs mid-swap to środek między bid i ask (czyli sprzedający bierze kurs kupna, bid, niższy od kursu sprzedaży) dla stopy libor na okres co najmniej 12 miesięcy.

    Kurs mid-swap dla IRS 1y zawiera więc cenę libor na okres najbliższych 6M i oczekiwania dotyczącego liboru na 6 miesięcy za 6 miesięcy. Mid-swap dla dłuższych IRS zawiera (oprócz premii za ryzyko) przede wszystkim rynkowego oczekiwania dotyczące kształtowania się stopy zmiennej w przyszłości.

    Emitent wieloletnich obligacji stałokuponowych który chce sprzedać ryzyko zmiany stopy procentowej będzie więc zainteresowany by, po dokonaniu emisji, zawrzeć kontrakt IRS, np. na okres 1 roku (sprzedać IRS) lub dłużej. (To bez znaczenia o ile taki kontrakt można sprzedać, tzn. istnieje rynek na ten instrument; a jest on duży i płynny).

    Wycena IRS w momencie jego zawarcia będzie oczywiście równa 0 (nie mylić z kwotowaniem, ceną, który będzie wyrażona jako ekwiwalent stopy stałej za stopę zmienną). Spadek stóp procentowych zwiększy wartość kontraktu a wzrost stóp procentowych spowoduje spadek wyceny IRS. Sprzedaż kontraktu IRS pozwala więc bankowi zarabiać gdy stopy spadają, i zarobek ten kompensuje stratę wynikającą z emisji obligacji stałokuponowej w środowisku zmiennych stóp. Emitent obligacji stałokuponowej który sprzedał IRS płaci kupon taki, jaki by płacił gdyby wyemitował obligacje o kuponie zmiennym (pomijając spread).
    ---------
    Mamy więc wycenę ryzyka obligacji PKO na poziomie 220 pkt bazowych (2.2pp) a potem 115 (1.15 pp) powyżej stopy mid-swap. Stopa mid-swap jest ekiwalentem stopy zmiennej libor wyrażanej wartością stałej nogi (fixed leg) kontraktu IRS (niestety, nie wiem na jaki okres).

    Marża na poziomie 1.15-2.2 pp to mniej więcej marża po jakiej bank PKO udzielał kredytu mieszkaniowego klientom. Innymi słowy, bank nie narzucił własnej marży za ryzyko dla akcji kredytów mieszkaniowych w CHF: koszty refinansowania tej akcji na rynku euroobligacji pokrywają marżę ze sprzedaży kredytów mieszkaniowych. Jest to błąd (źle zaprojektowany produkt), biorąc pod uwagę choćby to, że kredyty mieszkaniowe mają zapadalność 30 lat a obligacje 5.5 roku. Wydaje mi się, że bank błędnie oszacował ryzyko kredytu mieszkaniowego.

    Można, rzecz jasna, twierdzić, że na rynku międzybankowym mamy gołą ekspozycję a na rynku detalicznym - ekspozycję zabezpieczoną hipotecznie, i po uwzględnieniu ryzyka bank ma własną marżę na tych ekspozycjach. Ale aktywa będące zabezpieczeniem ekspozycji hipotecznej wyrażone są w innej walucie (pln) niż waluta kredytu (chf), co z kolei oznacza dużą zmienność LTV i pojawienie się niezabezpieczonej część ekspozycji detalicznej po wzroście kursu franka.

    Moim zdaniem bank źle oszacował ryzyko kredytu mieszkaniowego w CHF i swoją marżę tego kredytu (nawet abstrahując od kwestii małej szkodowości tej akcji kredytowej). A jest to duża część portfela.

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Głównym źródłem zysku dla banku jest więc...spread. Jest, a raczej był, bo PKO zrezygnował z ukrytej w widełkach prowizji od spłaty. Bank może też kompensować kosztami wokół kredytowymi, np ubezpieczeniowymi.

      Usuń
  6. Pozostaje pytanie: co dalej. Na ile bankowi uda się zrolować obligacje, bo niewątpliwie będzie chciał to zrobić.

    Powinniśmy rozważyć następujące argumenty:

    1. Rynek wie, że bank chce zrolować dług a to znaczy, że można wyższej ceny.
    2. Rynek wie również, że środki z emisji przeznaczone są na refinansowanie akcji kredytowej zabezpieczonej hipotecznie, jednak na skutek osłabienia kursu LTV wzrosło i część ekspozycji jest niezabezpieczona. To kolejny argument za wzrostem marży.
    3. Z drugiej strony, utrzymujący się popyt na franka oznacza również popyt na rentowne i bezpieczne aktywa wyrażone w tej walucie. Przy odpowiedniej marży ekspozycja hipoteczna PKO jest nadal atrakcyjną inwestycją
    4. Paradoksalnie, wzrost kursu franka oznacza że wycena papierów w chf jest dość wysoka i opłaca się zamknąć te pozycje w oczekiwaniu na spadek kursu
    5. Rozstrzygającą kwestią dla warunków na jakich obligacje PKO zostaną zrolowane będzie kurs franka w okresie subskrypcji na obligacje.
    6. Najgorszy scenariusz to wysoki kurs franka, który będzie oznaczał będzie trudność ze zrolowaniem obligacji na korzystnych warunkach i jednocześnie konieczność wykupu części tych obligacji przez polski bank po bardzo złym kursie.

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. Ale z przeglądu wykresów kursów obligacji PKO na finanzen.ch wynika, że w styczniu miał ich cena załamała się tylko na chwilę w wyniku szoku na rynku walutowym po decyzji SNB, po czym szybko kurs wrócił do wcześniejszego poziomu, co oznacza, że nie powinno być problemu z rolowaniem obligacji przez bank na dotychczasowych zasadach.

      Usuń
  7. Z tego wszystkiego wynika, jak słabym produktem dla banków jest kredyt walutowy. To takie cwaniactwo na krótkich nogach, które chwieje się na błędnie oszacowanym ryzyku kredytowym, błędnie skalkulowanych kosztach i niedoszacowanej marży za ryzyko.

    W tym produkcie wszystko jest oparte na zasadzie: "nie martwym się na zapas, jakoś to będzie, dziś mamy fajną sprzedaż i dużo ukrytej w spreadzie przy sprzedaży prowizji którą można wrzucić w bieżący wynik zamiast rozkładać w czasie wg skorygowanej ceny nabycia.

    Im większa ekspozycja we frankach tym większe cwaniactwo stojące na krótkich nóżkach.

    ....I wcale nie jestem zdziwiony, że najwięcej takiego szajsu ma ten, kto ma najwięcej tego szajsu, a do stabilności mu daleko.

    OdpowiedzUsuń
    Odpowiedzi
    1. To nawet będzie ciekawe na koniec roku, a w zasadzie w kolejnym przy sprawozdaniach za 2015; gdy okaże się, który z banków był tak mądry, by refinansować kredyty frankowe kontraktami cirs w euro:)))

      ...Bo o ile PKO ma obligacje, kilka zagranicznych banków kredyty od swoich parent-company, jednak zdecydowana większość, jak sądzę, ma cirs. A najbardziej sprzedażowo zorientowany open finance pewnie zorganizował coś po swojemu. Zobaczymy.

      Usuń