Franki w bilansie płatniczym

W poprzednim wpisie przedstawiłem mechanizm. Czy prawdziwy? 

Zajrzyjmy do bilansu płatniczego kraju i bilansu NBP, aby to zweryfikować.

obrazek na zachętę

Kredyty frankowe znajdują się w aktywach polskich banków jako kredyty udzielone klientom i w pasywach, jako kredyty zaciągnięte zagranicą. Finansowanie polskich banków zagranicą tworzy dodatnie saldo na rachunku finansowym, które może być finansowane deficytem handlowym lub wzrostem rezerw NBP. W poprzednim wpisie twierdziłem, że zamiana franków na złote odbywała się bez udziału NBP, na rynku walutowym, co doprowadziło do silnej aprecjacji złotego.

Powstała nadwyżka na rachunku finansowym bilansu płatniczego musiała być finansowana deficytem na rachunku obrotów bieżących. Po zakończeniu akcji kredytów walutowych wartość złotego spadła, a wartość kredytów wyrażona w złotych znacznie wzrosła. Kto na tym zarobił? Zarabiali ci, którzy kupowali franki sprzedawane przy wypłacie kredytów mieszkaniowych.

* * *

Bardzo obrazowo procesy związane z udzielaniem kredytów frankowych opisałem poniżej. Dla uproszczenia zastosowałem dekompozycję swapa na dwa kredyty. W praktyce pozycje walutowe banków znajdują się poza bilansem i wykazywane są jako różnice w wycenie wynikającej z różnicy stóp procentowych i, przede wszystkim, różnicy kursowej.

Na początku inwestor zagraniczny posiada płynność - 100 mln franków - które pozyskał od swoich depozytariuszy po koszcie libor. Polski bank posiada z kolei ekstra płynność 250 mln zł, które pozyskał od polskich depozytariuszy po koszcie wibor. 

Inwestor zagraniczny pożyczka polskiemu bankowi wszystkie swoje franki (za co dostaje libor + marżę wynikającą z ryzyka udzielenia kredytu polskiemu bankowi), a polski bank pożyczka inwestorowi zagranicznemu wszystkie swoje złotówki (za co dostaje wibor i marżę wynikającą z ryzyka banku zagranicznego). Kurs wymieniany wynosi 2.5. Oba banki mają w tej sytuacji ekspozycję na walutę zagraniczną. Bank zagraniczny wziął kredyt w złotówkach i posiada w swoich aktywach 250 mln zł złotych w gotówce i kredyt udzielony polskiemu bankowi we frankach (100 mln chf). Bank polski wziął kredyt we frankach i posiada w swoich aktywach 100 mln franków oraz kredyt w złotych udzielony bankowi zagranicznemu (250 mln zł).

Teraz polski bank może pożyczyć swojemu klientowi franki, które dostał od inwestora zagranicznego. Klient polskiego banku zaciąga kredyt (libor+marża) i dostaje franki na swoje konto walutowe w polskim banku. Żeby kupić mieszkanie, które będzie zabezpieczeniem spłaty kredytu we frankach, musi jednak udać się ponownie do swojego banku i grzecznie poprosić, by bank wymienił mu franki na złotówki (po złodziejskim kursie). Operacja wymiany nie jest jednak taka prosta - sprzedaż dużej ilości waluty i zakup złotego, którego podaż przez dłuższy czas była ograniczona, nie jest tanie.

Problem ten w przykładzie, który prezentuje polega też na tym, że polski bank już nie ma złotówek. Wszystkie pożyczył inwestorowi zagranicznemu. Poniżej prezentacja, co się dalej dzieje.

Opisałem przewalutowanie - bez udziału NBP - jako operacje przeprowadzone przez bank zagraniczny na własne ryzyko. To banki zagraniczne, które są właścicielami polskich banków, decydują o pozycji walutowej. Polski bank nie ma ekspozycji na ryzyko walutowe, przenosi ją na klienta i bank zagraniczny. Bank zagraniczny jest z reguły bankiem inwestycyjnym i przyjmuje ekspozycje na ryzyko w egzotycznych walutach, takich jak pln.

Ekspozycja walutowa banku zagranicznego jest zarządzana poprzez sterowanie zakupem polskich papierów skarbowych (punkt 4 i 5). w prezentacji powyżej bank zagraniczny kupuje polskie obligacje skarbowe, aby nie mieć ekspozycji walutowej na ryzyko związane z umocnieniem złotego (w tej walucie otrzymał kredyt z polskiego banku). Warto jednak zwrócić w tym miejscu uwagę na to, że zagraniczny bank inwestycji jest zaangażowany w pln także z tego powodu, że kupił polski bank i ma jego udziały w swoich aktywach. Wartość tych aktywów w walucie rośnie gdy złoty się umacnia. W praktyce więc bank zagraniczny nie musi w punkcie 5 wymieniać całej gotówki (100 mln chf) na obligacje skarbowe.

*  * 

Bank zagraniczny może, ale nie musi kupić polskie aktywa finansowa. W przykładzie powyżej bank zagraniczny kupując aktywa w pln schodzi z ekspozycji na ryzyko walutowe, ale wchodzi na ryzyko rynkowe wynikające z kształtowania się stóp procentowych w Polsce, od których zależy cena papierów skarbowych i innych aktywów rynku finansowego denominowanych w pln. Jeśli bank nie kupi polskich obligacji wówczas ma ekspozycję na ryzyko walutowe w pln wynikające z zadłużenia w pln (lub swapu walutowego).

* * *

Przewalutowanie w tym przykładzie jest dość skomplikowane. Polski bank pożycza z powrotem, na jeden dzień, 250 mln zł od inwestora zagranicznego (te same, które wcześniej dał mu na kredyt wibor+marża). Inwestor zagraniczny wspaniałomyślnie zgadza się, pod warunkiem, że polski bank pożyczy mu na jeden dzień z powrotem 100 mln franków (te same, które wcześniej mu dał na kredyt libor+marża). Dzięki takiej umowie polski bank dostaje z powrotem 250 mln zł, które może wypłacić klientowi. Jednocześnie polski bank przewalutowuje swój kredyt w banku zagranicznym na franki. W efekcie oba banki mają wobec siebie zadłużenie na 100 mln chf, które sobie wzajemnie spłacają. Bank zagraniczny zostaje z kredytem złotowym na 250 mln zł i gotówką: 100 mln chf, które wymienia (lub nie) na obligacje skarbowe.

Bank zagraniczny kształtuje swoją ekspozycję na ryzyko walutowe i ryzyko rynkowe w polskiej walucie w punkcie 4 i 5. Spadek kursu franka oznacza stratę (rośnie kredyt zaciągnięty w pln w pasywach). Aby uciec od ryzyka walutowego bank zagraniczny sprzedaje franki na rynku walutowym i kupuje złotówki za które nabywa polskie obligacje skarbowe. Zastępuje ryzyko walutowe ryzykiem rynkowym - spadek stóp procentowych w Polsce oznacza wzrost wartości portfela obligacji skarbowych, ich wzrost oznacza z kolei stratę na obligacjach. W zależności od kursu walutowego i prognozy wysokości stóp procentowych bank zagraniczny decyduje czy zakupić polskie obligacje skarbowe, czy utrzymywać płynność w innej walucie.

* * *

Dobre wyniki (przychód na spreadzie przy przewalutowaniu nie był rozkładany w czasie jak inne prowizje) oraz zyski na spreadzie przy spłacie zachęcały banki do rozwijania akcji kredytowej we frankach. Banki zagraniczne i krajowe zaczęły pozyskiwać pieniądze poprzez emisję euroobligacji w chf. Banki polskie, takie jak PKO czy Getin, musiały same przeprowadzać emisje. Banki polskie sprzedane inwestycyjnym bankom zagranicznym pożyczały pieniądze od swoich właścicieli, którzy mogli dokonać emisji euroobligacji taniej.

Kontynuację akcji kredytowej we frankach z emisją euroobligacji opisałem w punkcie 9A i niżej.

Koszt pozyskania płynności w drodze emisję euroobligacji powinien więc rosnąć. Owszem, wzrósł, nawet franku, systematycznie aż do września 2008.

Libor CHF 3M (ze stooq.pl)

gru-2005: 1.00%
cze-2006: 1.52%
gru-2006: 1.81%
cze-2007: 2.70%
gru-2007: 2.76%

mar-2008: 2.89%
cze-2008: 2.79%
wrze-2008: 2.95%
gru-2008: 0.66%

* * *

Próbując sprzedać franki aby kupić polskie aktywa finansowe banki zagraniczne umacniały złotówkę. Widząc spadek kursu franka coraz chętniej mogły wybierać ryzyko walutowe, tzn. zatrzymywanie franków (lub aktywów finansowych w innej walucie niż złoty) we własnych portfelach. Rezygnowały z zakupu polskich obligacji skarbowych, gdy kurs franka spadał a złoty się umacniał. Polskie aktywa po prostu stawały się zbyt drogie z powodu napływu waluty do kraju. Co prawda RPP trzymała jeszcze stopy procentowe dość wysoko, więc pod tym względem krajowe obligacje miały niską cenę i dobrą rentowność, ale szybka aprecjacja złotego zniechęcała do zwiększenia zaangażowania, tym bardziej, że przy niskim kursie franka i euro rosła wartość udziałów w polskim sektorze bankowym (wycena polskich banków).


W przykładzie powyżej, zatrzymując franki w portfelach banki zagraniczne mogły ponownie udzielić 100 mln chf kredytu polskim bankom.

Gdyby bank zagraniczny pożyczył 100 mln franków bankowi w Polsce ten wypłaciłby by kolejny kredyt frankowy, z tym, że musiałby wymienić franki na złotówki na rynku walutowym. Problem polegał na tym, że złotówek na rynku było wciąż za mało a ich podaż nie rosła adekwatnie to skali frankowej akcji kredytowej.

Banki zagraniczne widząc aprecjację złotego kupowały polskie obligacje, ale gdy wstrzymano akcję kredytową we frankach i sytuacja na rynkach zmieniła się pod wpływem kryzysu, banki zagraniczne sprzedawały polskie papiery skarbowe i wracały do własnej waluty, co spowodowało znaczny wzrost kursu franka.

Szybka reakcja pozwoliła wielu bankom zagranicznym dużo zarobić sprzedając polskie papiery skarbowe gdy kurs franka i euro był niski kupując je ponownie po wyższym kursie. Jednocześnie banki zagraniczne domagały się obniżki stóp procentowych w Polsce by doprowadzić do wzrost cen tych obligacji.

Wielu analityków ocenia decyzję RPP o rozpoczęciu cyklu obniżki stóp procentowych jako mocno spóźnioną. Szybkiego cięcia stóp procentowych dokonał SNB (szwajcarski bank centralny) w 2008 roku. W ten sposób wzrosły ceny eurobligacji. RPP długo utrzymywała duży parytet stóp procentowych i niską, atrakcyjną cenę polskich obligacji skarbowych. Kupując je banki zagraniczne szybko sprowadziły rentowność polskich papierów skarbowych do niskich poziomów jednocześnie domagając się dalszego cięcia stóp, co faktycznie nastąpiło dopiero w 2014 roku.

* * *

Twierdzenie, że NBP nie zwiększał podaży złotego, gdy wypłacano kredyty walutowe we frankach powinno mieć potwierdzenie w bilansie płatniczym Polski oraz w bilansie NBP.

Bilans NBP, źródło: NBP 

Sterowanie ilościowe podażą pieniądza jest od 2009 roku głównym, 

oprócz stóp procentowych, instrumentem polityki monetarnej. 

Podażą pieniądza zajmuje się prezes NBP a nie RPP.

Na tym wykresie widzimy rodzime QE.

* * *

Poniżej bilans płatniczy Polski 

(po przeróbkach kwartalnych danych NBP i agregacji w sposób,

który jest dla mnie czytelny).

źródło NBP

Dodatnie saldo obrotów finansowych (u góry)

równoważone jest przez ujemne saldo na rachunku bieżącym.

Saldo obrotów finansowych pomniejsza przyrost rezerw walutowych dlatego 

dodatkowo pokazałem rezerwy na wykresie powyżej (czarna linia). 

Proszę zwrócić uwagę co się dzieje w 2013 i 2014. Zostawiłem to tak, jak jest, ale...

Pojawiła się nadwyżka handlowa, która "wskoczyła" na górną część wykresu, 

gdzie jest saldo rachunku finansowego. Nadwyżka handlowa jest większa

niż ujemne saldo obrotów kapitałowych i transferów. Saldo rachunku finansowego 

jest zaś bardzo małe. Rezerwy bez zmian. 

Bilans płatniczy bilansuje się tylko dzięki saldu błędów i opuszczeń, 

które kompensuje cała nadwyżkę handlową.

Gdybym jednak zaliczył saldo błędów i opuszczeń do część finansowej, wówczas

wszystko by się ładnie zgadzało, tzn. mielibyśmy po raz pierwszy deficyt 

na rachunku finansowym (odpływ kapitału) i nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących

na poziomie 17.85 mld. 

* * *

Aby zobaczyć ile kapitału napłynęło do Polski trzeba by 

rezerwy walutowe dodać do salda obrotów finansowych:

A teraz dekompozycja górnej części wykresu,
czyli to, co składa się na ten napływ kapitału do Polski:

źródło NBP

Dzięki nowej metodologii IMF prezentowania bilansów płatniczych (BPM6) w rachunku finansowym raportowane są zmiany aktywów i pasywów w podziale rodzajowym (inwestycje bezpośrednie, portfelowe, inne i instrumenty pochodne) oraz podmiotowym (instytucje monetarne, niemonetarne, rząd, NBP). Na wykresie powyżej inwestycje instytucji monetarnych prezentowane są pod hasłem "banki".

Udział FDI jest w miarę stabilny w całym okresie. Bardzo dużą zmienność ma udział inwestycji portfelowych, które reagują na oczekiwania dotyczące kursu walutowego i stóp procentowych. W latach 2007-2008 największy udział w napływie kapitału do polski miały jednak "banki" - czyli inwestycje zagranicznych instytucji monetarnych. Na wykresie powyżej wartość kapitału sprowadzonego do polski przez banki zagraniczne w latach 2006-2010 (szary kolor) wynosi 174 mld zł (można to odnieść do zaangażowania wynikającego z kredytów hipotecznych w chf).

* * *

Z wykresów powyżej wynika bardzo wiele, skupię się tylko na kilku wnioskach (pozostałe może opiszę w kolejnym poście lub w komentarzu). 

Napływ kapitałów do Polski w latach 2007-2011 był dwukrotnie wyższy niż w latach wcześniejszych. Największy udział miały w tym zagraniczne banki inwestycyjne, które pozyskiwały na rynku franki w drodze emisji euroobligacji a następnie, poprzez należące do nich banki polskie, udzielały dużej liczby kredytów mieszkaniowych we frankach. Podaż krajowego pieniądza nie rosła, bank centralny nie skupował franków i nie dokonywał pod te rezerwy emisji krajowego pieniądza. Wartość złotego ulegała systematycznej aprecjacji, co doprowadziło do dwukrotnego zwiększenia deficytu handlowego Polski  w latach 2007-2008. Spadek kursu chf doprowadził do wzrostu wyceny polskich aktywów i obligacji: kapitał portfelowy przestał je skupować, zaczął wyprzedawać. W latach 2007-2008 wzrosła też niepewność na rynkach międzynarodowych w wyniku kryzysu. Na tym tle euroobligacje w chf emitowane przez banki zagraniczne były dobrą inwestycją. Celem ich emisji było udzielanie kredytów walutowych więc papiery te były pośrednio zabezpieczone: wierzytelnościami regularnie spłacanymi, zabezpieczonymi hipoteką na polskich nieruchomościach. Inwestorzy zagraniczni w latach 2006-2008 powoli sprzedawali polskie aktywa, lecz nie na tyle, aby powstrzymać aprecjację złotego. Z kolei w latach 2009-2012, gdy kurs franka i euro wzrósł, inwestorzy portfelowi kupowali złotego, ale podaż złotego w wyniku działań NBP była na tyle duża, aby doprowadzić do aprecjacji złotego. Napływ kapitału spekulacyjnego w tym okresie obniżył rentowność polskich papierów skarbowych i stopę międzybankową do rekordowo niskich poziomów, po czym RPP obniżyła stopy, dokładnie zgodnie z oczekiwaniami tych, którzy w latach 2009-2012 nabywali polskie obligacje. Podaż pieniądza krajowego nadal rośnie poprzez interwencje ilościowe NBP oraz kontynuację hipotecznej akcji kredytowej ale już w walucie krajowej.