Rzońca o stopach procentowych

Polecam bardzo ciekawy wywiad z dr Andrzejem Rzońcą, 

znakomitym ekonomistą młodego pokolenia, członkiem RPP.

źródło: fotorzepa

Rzeczpospolita, 20 października 2014 r, dr Andrzej Rzońca: 10 powodów by już nie ciąć stóp NBP.

Andrzej Rzońca poruszył wszystkie najistotniejsze zjawiska w bardzo syntetyczny sposób; to znakomity wywód. 

Chciałbym rozwinąć jedną z postawionych tez z którą można polemizować wprowadzając do tej układanki element, którego być może zabrakło.

9. Walka z deflacją mająca podażowe źródła zagraża stabilności finansowej. Jasno pokazał to globalny kryzys finansowy, do którego przyczyniły się główne banki centralne zbyt długo utrzymujące stopy procentowe na zbyt niskim poziomie pod wpływem obaw przed deflacją. 

Obniżki stóp procentowych sprzyjałyby np. dalszemu wzrostowi cen obligacji w Polsce. Tymczasem wysoki poziom oraz niska zmienność ich cen przy spadających obrotach sygnalizują bańkę na tym rynku. Udział w jej pompowaniu mają banki. Do kupowania coraz droższych obligacji popycha je zawężanie się różnicy między oprocentowaniem kredytów i depozytów, towarzyszące spadkowi stóp procentowych. 

Obniżki stóp mogą też pogłębić lukę finansowania w bankach, czyli nadwyżkę kredytów nad depozytami gospodarstw domowych i przedsiębiorstw, gdyż zniechęcają do lokowania pieniędzy w bankach. Luka ta w przypadku banku „medianowego" wynosi ponad 40 proc., a więc kilkakrotnie przewyższa średnią dla całego sektora i od połowy 2013 roku szybko rośnie. Poza tym praktycznie zniknęły banki, które mają istotną nadwyżkę depozytów nad kredytami. 

Nawet gdyby spowolnienie okazało się głębsze i dłuższe, niż się przewiduje, to obniżkami stóp nie dałoby się temu zaradzić

W tym fragmencie dr A. Rzońca implikuje istotny związek między wysokością stóp procentowych a stabilnością finansową sektora. Moim zdaniem, jeśli już wchodzimy w sprawy dotyczące stabilności systemu i ryzyka systemowego, to inne czynniki mają dużo większy wpływ niż wysokość stóp procentowych.

Niechęć Rzońcy do obniżki stóp bierze się między innymi stąd, że obserwuje powiększającą się lukę finansowania w bankach: coraz więcej banków ma nadwyżkę kredytów nad depozytami. Rzońca jednoznacznie sugeruje, że luka finansowania wynika z obniżki stóp procentowych.

Czy są jakieś inne podstawy by uważać, że luka finansowania wynika właśnie z obniżki stóp procentowych niż zbieg okoliczności? Nawet jeśli ów zbieg okoliczności powtarza się i zachodzi na innych rynkach nie jest sam w sobie potwierdzeniem występowania przyczynowości i prostego związku między obniżą stóp a luką finansowania.

Gdybym znalazł inne zjawisko niż obniżka stóp procentowych które w tym samym czasie występowało na rynkach mógłbym twierdzić, że to właśnie ono - a nie obniżka stóp - sprawiło pojawienie się luki finansowej. Potrzebny jest więc raczej model wyjaśniający w jaki sposób powstaje luka finansowa.

* * *

Spróbuję wyjaśnić powstanie luki na gruncie klasycznej ekonomii. W reakcji na decyzję o obniżce stóp banki obniżają oprocentowania kredytów i depozytów. W modelu klasycznym wzrośnie zarówno poziom należności kredytowych jak i poziom depozytów oraz bieżącej płynności banków. Suma bilansowa w systemie finansowym wzrośnie bo w reakcji na obniżkę stóp rośnie podaż pieniądza. Należności kredytowe, zobowiązania depozytowe i  poziom płynności rosną proporcjonalnie, co oznacza że luka nie ulega zmianie.

A. Rzońca na pewno nie zatrzymał się na poziomie wykładu z klasycznej ekonomii na studiach magisterskich (też staram się nie zostawać w tyle lecz mam mniejszy potencjał).

Z wywodu dr A. Rzońcy wynika, że obniżka stóp procentowych prowadzi do spadku różnicy między stopą kredytów a depozytów. Do kupowania coraz droższych obligacji popycha je zawężanie się różnicy między oprocentowaniem kredytów i depozytów, towarzyszące spadkowi stóp procentowych - pisze Rzońca. 

Jak to rozumieć? Wydaje mi się, że Andrzej Rzońca wkracza w temat jeszcze nieprzebadany w którym funkcjonuje bardzo wiele teorii, które cały czas są niedojrzałe.

Płynąc z nurtem klasycznej ekonomii wierzylibyśmy że obniżka stóp doprowadziłaby do ukształtowania nowej równowagi na rynku stóp procentowych z adekwatną zmianą spreadu. Spadek oprocentowania kredytów spowodowałby bowiem spadek przychodów odsetkowych, gdyby nie jednoczesny wzrost akcji kredytowej i przyrost bazy, tzn. salda należności w aktywach. W efekcie przychody nie uległyby zmianie.

Analogicznie, spadek oprocentowania i wzrost salda depozytów nie zmieniłyby kosztów. Zysk zatrzymany w sektorze bankowym nie uległby więc zmianie w wyniku zmiany stóp procentowych.

W klasycznym modelu nie występują jednak niedoskonałości rynku, które mogłyby proponowane przez Rzońcę tezy podtrzymać. Podsuwa je intuicja i praktyka, które w wywodzie Rzońcy biorą górę nad teorią i modelem klasycznym.

Bank z dużym portfelem kredytów o zmiennym oprocentowaniu (np. mieszkaniowych) silnie odczuje skutki spadku oprocentowania - przychody odsetkowe i płynność spadną niemal natychmiast. Zamknięte zostaną lokaty o najwyższym oprocentowaniu.

Dopiero po czasie ta dziura zostanie zasypana wzrostem depozytów bieżących na niższym oprocentowaniu w wyniku przesunięcia dochodu między oszczędnościami a konsumpcją. I dopiero wtedy sektor bankowy będzie mógł zwiększyć akcję kredytową i dokonać kreacji pieniądza docierając do nowego punktu równowagi.

O ile dobrze rozumiem Andrzej Rzońca sugeruje że ta klasyczna teoria nie działa: rynek nigdy nie dociera do równowagi przewidywanej w modelu klasycznym, a obniżka stóp poniżej pewnego poziomu powoduje wejście na ścieżkę która nie prowadzi do nowego punktu równowagi dynamicznej tylko do załamania rynków.

* * *

Nie jestem pewien na ile trafnie odczytuję poglądy dr Andrzeja Rzońcy, a na ile jest to moje wyobrażenie o tym, co on myśli. Kiedyś snułem podobne rozwiązania, wówczas wydawały mi się trafne - dziś jednak coraz częściej je porzucam. Dzieje się tak głównie z tego powodu, że związek między obniżą stóp procentowych a wprowadzeniem sektora na ścieżkę prowadzącą do wzrostu luki finansowej a w efekcie do destabilizacji wynika wyłącznie z tego, że występują w tym samym czasie. 

Przypuśćmy, że jest inaczej, tzn. inne procesy sprawiają, że sektor finansowy wychodzi z punktu dynamicznej równowagi i wchodzi na ścieżkę prowadzącą do załamania, którego konsekwencją jest spowolnienie gospodarcze na które bank centralny reaguje obniżką stóp procentowych. 

To tylko pozornie brzmi tak samo, różnica jest bowiem zasadnicza - w tej sytuacji polityka monetarna nadal jest neutralna wobec stabilności sektora finansowego a wysokość stóp nie wpływa na poziom luki finansowej. To luka finansowa jest przyczyną spowolnienia gospodarczego. Obniżka stóp procentowych wcale nie wpływa na jej powiększenie tylko - zgodnie z teorią - prowadzi do krótkoterminowego przyspieszenia gospodarczego (w długim terminie jest jak wiemy neutralna dla wzrostu). 

* * *

Wyjaśnienie z jakich powodów powiększa się luka finansowa jest moim zdaniem dość proste i nie ma związku z wysokością stóp ale z niedoskonałością mechanizmu konkurencji na rynku bankowym. 

Załóżmy, że sektor jest w równowadze ale pojawia się na nim nowy agresywny gracz próbujący ściągnąć z rynku depozyty. 

Ten gracz to jeden człowiek. Otwiera w ciągu kilku lat aż cztery nowe banki i niezliczoną ilość instytucji pośrednictwa finansowego których rosnący sztab akwizytorów zajmuje się wyłącznie odbieraniem klientów liderom sektora wszystkimi możliwymi sposobami (zaczynając od podnoszenia oprocentowanie depozytów "dla nowych środków"). Jednocześnie ów gracz stosuje praktyki nieuczciwej konkurencji sprzeczne z interesem konsumenta oferując mu drogi produkt kredytowo-ubezpieczeniowy pod piękną nazwą bancassurance, który oscyluje wokół oszustwa finansowego. 

Gdy słyszę, że ów człowiek za kasę z jednego banku (depozytów) otwiera kolejny bank a jednocześnie wypada niemal najgorzej w stress-testach to mam pewność, że "niedoskonałości rynku" są bardzo poważne. Kto mi zaręczy że to nie piramida finansowa oparta na lichwie, na nieuczciwych praktykach?

Rzońca ma więc rację, tzn. dalsza obniżka stóp procentowych nic nie da. Banki będą wyrywać sobie depozyty bojąc się o płynność i dostosowując politykę do działań jednego agresywnego gracza: będą reklamować i sprzedawać lichwiarskie produkty kredytowe zastępując oprocentowanie prowizjami, opłatami za udzielenie i przede wszystkim ubezpieczeniami.

Nie zgadzam się tylko z tym, że to ma coś wspólnego z obniżką stóp procentowych.

* * * 

Dziś nie szedłbym tak daleko aby twierdzić, że coraz to nowe "twory bankowe" tworzone przez tę samą osobę z Wrocławia skupiające się na oferowaniu produktów - pułapek poprzez rozwiniętą sieć dystrybucji i akwizycji klienta doprowadziły do tego, że cały sektor zmuszony jest do naśladowania tej zyskownej strategii, tzn. podnoszenia depozytów i podnoszenia marż na kredytach poprzez oferowanie bardzo drogich i bardzo niekorzystnych produktów.

Nie ulega jednak dla mnie wątpliwości że działalność tego jednego człowieka - jego biznesowa strategia - jest sprzeczna z kierunkiem wyznaczonym przez RPP, tzn. luzowania polityki monetarnej i zwiększania dostępności kredytu. To działalność sprzeczna z interesem gospodarczym kraju i wbrew interesowi konsumenta ocierająca się o zwykłe wyłudzenie.


Zmiany stóp procentowych nie pomogą. Konieczna jest interwencja instytucji odpowiedzialnej za nadzór nad systemem finansowym. Jak ta instytucja działa? Latami tworzy rekomendację, a gdy ją wreszcie stworzy to zacznie ona obowiązywać.... za pół roku (rekomendacja U).

Działalność instytucji nadzoru nie polega wyłącznie na tworzeniu prawa w postaci "rekomendacji". W Anglii czy w USA nadzór dokonuje indywidualnych interwencji hamującej szkodliwe dla równowagi rynkowej praktyki uczestników rynku.

Nadzór finansowy powinien być policjantem, który pilnuje aby kierowcy nie przekraczali prędkości a nie biurokratą który nieustannie tworzy prawo o ruchu drogowym i analizuje rosnące statystyki wypadków drogowych. Policjant musi wyjść zza biurka.

Nie jest też zasadne stwierdzenie, że proces erozji rynku finansowego i rozwój w kierunku szkodliwej dla gospodarki lichwy (o czym pisałem na blogu wcześniej) to wynik "naturalnej ewolucji rynku i procesów rynkowych". Bagatelizowanie tego zjawiska stwierdzeniami, że to "aktualny trend rynkowy" lub "moda, która przyszła do nas z zagranicy" jest bardzo niebezpieczne dla stabilności sektora finansowego.

* * *

Stopy procentowe to nie jedyny instrument oddziaływania na koniunkturę. W obecnej sytuacji gospodarczej zdecydowanie większą rolę (moim zdaniem) odgrywa nadzór bankowy, który w Polsce jest nieskuteczny i nieskoordynowany. Wymienię dwa przykłady:

1. firmy pożyczkowe - nadzór (i politycy) bagatelizują problem lichwy który jest równie istotny a może nawet ważniejszy niż piramidy finansowe. 

Dlaczego nadzór bardziej troszczy się o interes klienta który straci część swoich środków które ulokował w chybionej inwestycji niż o klienta, który straci cały dorobek życia: wszelkie oszczędności i majątek oraz wszystkie swoje bieżące i przyszłe dochody w wyniku legalnego działania firmy lichwiarskiej? Firmy pożyczkowe stosujące lichwę robią z biednych ludzi niewolników systemu dla których praca i efektywność efektywność pracy przestaje być istotna. 

2. rekomendacje nadzoru ograniczające dostępność kredytów mieszkaniowych - czy spowolnienie gospodarcze to właściwy moment na ich wprowadzanie? Nadzór nie zadał sobie takich pytań bo działa autonomicznie wobec NBP i RPP, tymczasem działania nadzoru dużo mocniej wpłynęły na zaciśnięcie polityki monetarnej niż obniżka stóp na wzrost podaży pieniądza.

* * *

Wróćmy na chwilę do luki finansowej: przewadze kredytów nad depozytami towarzyszyć musi  rosnący kapitał własny by aktywa i pasywa się bilansowały. Innymi słowy przyrost aktywów kredytowych finansowany jest z akumulacji zysku na kapitale zapasowym.

Twierdzę, że zjawisko reinwestycji zysków w akcję kredytową nie powinno mieć miejsca w okresie spowolnienia gospodarczego. Firmy z sektora finansowego - tak jak wszystkie inne firmy działające w produkcji czy usługach - w warunkach spowolnienia powinny mieć gorsze bieżące wskaźniki: spadek zysków lub straty, obniżenie bieżących wskaźników płynności poniżej długookresowej średniej, spadek zatrudnienia, cięcia elastycznych wydatków (na marketing, reklamę, itd). Czy dziś obserwujemy takie zjawiska na rynku? Nie.

Cechą charakterystyczną firm sektora finansowego jest (lub powinno być) to, że bankrutują (lub sięgają po bailout) dużo rzadziej niż inne firmy. Wynika to z tego, że równowaga rynkowa w tym sektorze jest efektem bardzo głębokiej analizy ryzyka budowanej w w oparciu o trendy długookresowe (tak stwierdzi klasyk). Jeśli nawet któryś z uczestników rynku próbuje zdobyć przewagę stosując strategię "moral hazard" wówczas nadzór nad sektorem skutecznie zahamuje jego politykę. Prawda, że ważne? 

* * *

Podsumujmy. Nie będzie ożywienia gospodarczego jeśli nadzór będzie tolerował nieuczciwe praktyki bankowe. Ich źródłem nie jest "moda", nie są "warunki zewnętrzne" tylko zachowanie jednego uczestnika rynku, które inni muszą naśladować bo jest to dla nich jedyna optymalna strategia w sytuacji gdy nadzór lekceważy szkodliwe praktyki, nie reaguje lub reaguje w sposób spóźniony, powolny, bez konsekwencji finansowych dla "szkodnika", które byłyby przestrogą dla innych.

Stopy procentowe są neutralne dla koniunktury w długim okresie i nie wpływają na stabilność sektora finansowego (to drugie twierdzenie stoi chyba w opozycji do poglądów prezentowanych przez dr A.Rzońcę). 

Nadzór finansowy ma bardzo istotny wpływ na politykę monetarną, stabilność sektora finansowego i koniunkturę gospodarczą zarówno w krótkim jak i długim okresie. Dziś w Polsce być może jest to większy wpływ niż wpływ RPP i jej ważnej decyzji w przyszłym tygodniu.

Obecnie w Polsce nadzór prowadzi zarówno działania jak i zaniechania które nie są skoordynowane z polityką monetarną RPP. Nadzór finansowy nie jest odpowiedzialny wyłącznie za stabilność ale również za koniunkturę bieżącą i w długim okresie (nie jest neutralny wobec gospodarki!). Trade-off między stabilnością a koniunkturą istnieje zarówno w krótkim jak i w długim okresie (choć z przeciwnym znakiem).

Z punktu widzenia nadzoru finansowego optymalną strategią jest dążenie do tego aby sektor finansowy prowadził działalność "non-profit" (tak jak w Niemczech) w długim okresie, tzn. po uwzględnieniu wszystkich kosztów działalności i kosztów ryzyk. Obecnie struktura rynku finansowego i zachowanie jego uczestników jest bardzo daleko od kształtu pożądanego. Nadzór nie reaguje adekwatnie i szybko na działania które spychają rynek z punktu dynamicznej równowagi.

Dla nadzoru istotną informacją byłyby wyniki analizy na ile słuszna z punktu widzenia rentowności sektora w długim okresie jest koncepcja likwidacji placówek bankowych, nacisk na sprzedaż telefoniczną, automatyzacja procedur i dominacja modeli skoringowych - jako alternatywa to decentralizacji sektora, o tworzenia sieci niezależnych placówek i oddziałów z rozwiniętą obsługą klienta i oceną ryzyka uwzględniającą sytuację gospodarczą w bezpośrednim otoczeniu klienta (branie pod uwagę interesów lokalnej gospodarki zamiast uśrednienia procedur i koncentracji na największych rynkach).

Polski sektor finansowy znacząco różni się od systemu niemieckiego czy austriackiego. Nasz krajowy nadzór (KNF) powinien mieć strategię działania uwzględniającą dążenie do jakiegoś pożądanego kształtu sektora finansowego. Takiej strategii nie ma. Sugerowałby dążenie do modelu niemieckiego bo okazał się  najbardziej solidny w czasach kryzysu (wysoko oceniam skuteczność narzędzi minimalizacji output gap i relatywnie niewielki bailout spowodowany wyłącznie zaangażowaniem na rynkach zagranicznych).

Moim zdaniem (ale to już bardzo subiektywna opinia) nadzór powinien dążyć do rozwoju sektora finansowego w kierunku modelu niemieckiego, a więc zalecać większą niezależność placówek dużym instytucjom finansowym, wspierać konkurencję na rynkach lokalnych, zapobiegać nadmiernej koncentracji kapitału, szybko identyfikować źródła nadmiernej akumulacji zysków zarówno przez cały sektor jak i przez największe podmioty, szybko eliminować z rynku produkty szkodliwe dla klienta i karać za ich wprowadzanie, gwałtownie i surowo karać lichwę, dążyć do modelu uczciwej i spokojnej (nie zażartej) konkurencji na rynku bankowym która zwiększa dostępność kredytu i stabilność sektora, dobrze wywiązywać się z kontroli adekwatność metod zarządzania ryzykiem, wdrażać czytelne standardy oceny apetytu na ryzyko, nie wahać się tylko dokonywać szybkich interwencji dmuchając na zimne zwłaszcza gdy w grę wchodzi pranie pieniądza (nie chce mi się wierzyć, że to nie GIIF, nie KNF i nie US tylko prokuratura wykryła tak wielką pralnię a przecież była o niej informowana).